森马：气候市场环境变化影响下半年

气候、市场环境变化均对公司下半年运营产生影响。我们对公司前三季度业绩进行回顾，Q3公司收入增22.47%、营业利润增22.89%、净利润增22.86%。结合目前观测到的10、11月份限额以上及大型商场终端零售增速数据，我们判断森马服饰Q4收入增速在20%-25%之间，考虑到打折处理存货、费用增加等影响，利润增速约15%-20%。

总体看公司下半年收入增速大幅低于上半年，主要源于休闲装不达预期，我们对此进行分析，*先从休闲装竞争环境看，下半年同行的打折消化存货行为必然对公司产生影响，二是10月份起气候因素也对公司销售形成拖累。2012年将是公司投入年。我们判断2012年是森马服饰

投入年，主要基于以下几方面：*先从产品方面看，公司为了满足消费者多样化需求、维持现有的市场地位，2012年必然加大产品设计研发投入，同时在供应链管理等方面需要做出同步改进。

第二，由于公司目前的市场形象与公司的实际销售地位和规模不相匹配，我们预计2012年在品牌形象投入方面将会加大，这种改进主要体现在形象代言人、广告投入等营销费用支出的增加;更主要的是在渠道方面，尤其是能体现公司品牌形象的直营店建设方面投入加大。预计2011年**财务指标相对良好。结合公司三季报，我们预计2011年公司毛利率估计仍能得以维持;费用率角度，管理费用控制有效，而销售费用率则由于购买店铺、营销网络拓展及新设子公司等影响比上年同期约提高1.5-1.7个百分点。对于2012年，我们预计竞争对手存货处理策略可能会对公司销售收入产生小幅影响，而销售费用则由于公司处于投入期而有小幅提升;管理费用率依然可以有效控制。

结合公司三季度资产负债表，可以看出公司经营性现金流状况良好，但同时对加盟商的扶持力度在加大。其中，应收账款三季末余额5.7亿，如果采用占当季收入之比，该比例自2010年四季度起呈逐步提升趋势;存货如采用占下季收入之比，改善情况明显。维持年度策略报告中"谨慎**"评级。结合目前终端零售数据及同行竞争情况，预计2011-2013年收入分别为80.59、99.5、120亿，EPS1.83、2.24、2.84元，对应PE20.8、16.9、13.3倍。

我们认为市场已经预期到公司2011年下半年所处环境对业绩影响，考虑到公司在休闲装及童装中的**地位，以及中国消费升级，不必对公司未来增长做出过悲观的预期，维持年度策略报告中对公司"谨慎**"的投资评级。