森马业绩稳定增长 儿童产业及线上发展顺利

核心观点：

在2013年强调业绩拐点持续**森马服饰的基础上，当前时点我们再次强调森马服饰的投资价值，主要基于几方面的理由：稳定增长的业绩为公司股价提供安全边际。

我们估计森马服饰2013年收入规模73余亿、净利润规模近9亿，同比分别增近5%、近20%，EPS1.34;驱动2013年收入增长的主要因素在于巴拉童装业务，我们估计终端零售额近20%增长、报表收入10%+;森马休闲装业务收入基本持平、零售端个位数的增长。驱动利润增速超过收入增长的主要原因在于上年轻库存基础上的低毛利下的低基数。

对于2014年，结合春夏订货会数据，巴拉童装近20%增长、森马休闲装去库存后也近 10%的增长，我们估计公司2014年收入有望实现两位数增长，考虑到公司2013年计提减值损失较大，2014年有望实现20%+增长;我们预计公司 2014年净利润规模约10.8亿，对应EPS1.6+。

在公司公司当前总市值190亿上下，公司账上近50亿现金，公司过去两年每股分红1元;公司当前股价对应2014PE不到20倍。

儿童产业发展打开想象空间

公司2013年73余亿的收入中，我们估计巴拉巴拉童装近23亿以上，收入占比从原来的1/4逐步占到1/3;利润贡献方面，我们估计占到40%+。

公司童装业务在国内具有**的**地位(50余亿的终端零售额、第二梯队10亿上下)，第二梯队童装公司和巴拉之间的差距愈加明显。巴拉的产品、年龄段在过去几年都得到有效的延伸发展。目前除巴拉外，公司旗下还有mongdodomini、balabala、sarabanda等品牌。

集团层面，2013年投资动漫“快乐梦多多”(2013年央视少儿频道热播，100余集)、发展“梦多多小镇”等文化创意产业(2013年9月份开始投资、2014年10月完工，预计总投资)，随着梦多多小镇的投建及招商、发展，间接对股份公司童装业务发展产生利好(相关媒体报道参见下文附录)。

线上业务发展同样具备想象空间

公司电商团队2012年5、6月份组建，2012年下半年-2013年上半年主要是清库存功能，2012年当年实现2亿收入(存货问题已经解决);至 2013年Q3电商发展进入第二阶段，即线上线下同款同价，至Q3，线下同价新品销售占比1/3;我们估计2013年电商业务实现收入近4亿。公司对于电商发展第三阶段的想法非常明确，和美邦服饰的“互联、互通、互动”并无差异，更多的是做好消费者互动，做到不同渠道的融合、为不同渠道带来增量，具备增量的基础上(也包括为加盟业务带来增量)，解决好与加盟商之间的利益分成;总体上公司非常务实。

近期市场对搜于特的追捧主要在于其和**商城合作，而其**支付尚在开发、测试阶段;美邦服饰、森马服饰、七匹狼、富安娜等早已入 驻**商城并实现**支付。

其线上业务方面，除和各家平台商合作外，不排除推出类似于LOVO、邦购等*立网站可能(我们估计朗姿等也会推出)。

2014年3月份解禁，我们估计大股东减持可能性极小，高管部分因个人原因是否减持、以及愿意在什么样的价位减持我们无法给予判断。